美债收益率倒挂是衰退还是鬼故事？

本文来自灰岩金融科技

最近美债收益率倒挂开始刷屏。

交易员里面的bubble boys（认为全球经济都要吃瘪的泡沫论者）又开始吓人了。那么到底啥是利率倒挂，利率倒挂和衰退有没有必然联系呢？

随着标普和美债收益率相关性逐渐分崩离析。当美国2年期，10年期的债券收益率和标普走势出现长期相反的走势时，一般被交易员和投资者认为是经济衰退的信号之一。

一般来说，经济增速和标普走势呈现正相关。1970年期，美债收益率和标普呈现负相关（negative-correlated)1990年代后，美债收益率和标普呈现正相关（positive-correlated)

2年，10年债券收益率倒挂，一般是经济衰退值得警惕的信号。短债收益率高于长债，意味着长线投资的信心减弱，投资者对未来收益的期望下降。

一般来说，仅仅是3年期-5年期美债收益率的倒挂，短期内并不会影响各类资产的表现；2年期-10年期和10年期-30年期美债的利差更受瞩目，它们对投资者和预期收益的影响也要更大。因此这次的鬼故事是建立在2年期和10年期的债券收益率倒挂之上的。

要去深刻理解这一现象，我们要先理解美债还有美债收益率。还有债券和股票大盘之间的联系。

那么什么是美债收益率呢？

收益曲线的斜率是其中一项最能预测未来经济增长、通胀及经济衰退的指标。在美国，三个月和十年期的美国国债收益差（其中一种计算收益曲线斜率的方法），被圣路易斯联邦储备银行定期发布。而另一种评鉴斜率的方法，即十年期美国国债收益和联邦基金利率之差，则由咨询商会发布。

一般而言，年期越长的债券收益率应该越高。此时，收益曲线斜率为正值，预示着通货膨胀和经济增长。相反，当年期较短的收益率比长期的还要高的时候，收益曲线斜率为负值，也就是处于“倒挂”状态。收益曲线倒挂是经济衰退的预兆。经济学家Arturo Estrella和Tobias Adrian的研究确立了收益曲线能有效预测经济衰退。他们的模型指出，在联邦储备局的货币政策紧缩周期末期，当十年期美国国债收益率减去三个月美国国库券收益率是负值或小于93个基点的正值时，接下来的日子很可能出现失业率上升等现象。基于这两位学者的研究，纽约联邦储备银行每月出版按照收益率曲线所预测的衰退风险概率。在美国，所有自1970年至今的经济衰退发生前都出现收益率曲线倒挂的现象。

通常新闻里谈到的美债，一般指美国财政部发行的国债（Treasury notes)。美债到期期限从4周到30年不等，较受关注的有1年、2年、3年、10年、20年和30年期的美债；跟中国国债一样，到期期限越长的国债，票面利率就越高。

美债在拍卖发行后可以被交易，1000美元面值的债券可能以更低（如950美元）或更高（如1050美元）成交转让。当交易价格上涨的时候，债券每期支付的利息不变，那么以高价买入该美债获得的收益率就会下降；反之，当交易价格下降的时候，以低价买入该美债的收益率就会上涨。

所以，近日新闻中的美债收益率快速上涨，伴随的就是对美债的抛售——投资者急于卖掉手上的美债，使得债券价格下降，收益率自然上升。简单说，美债收益率和其价格或投资者对其需求程度呈反比。

要理解美债收益率和标普走势之间的相关性，我们要先理解:

美债与美股到底呈现出什么样的关系？

首先，我们探讨，作为一种资产，美债和美股之间的关系：

我们以1975年后的数据为研究样本（之前的数据也可得，但为了简化展示，我们进行了截取），可以看出，美债美股呈现出了截然不同的两种关系：

自70年代中后期开始，美债收益率和美股呈现反向走势，即：股债保持“双熊”或者“双牛”走势，直到90年代中期。

但自90年代中期开始，美债收益率与美股又走出了同向走势，即：股牛则债熊，股熊则债牛。

复盘过去半个世纪，美国十年期与两年期国债收益率发生倒挂的情况，收益率曲线通常会在经济衰退前的12个月到18个月左右开始出现倒挂。从1970年到2008年，美国发生了7次经济危机，在危机前的两年内均出现了美债收益率倒挂的现象。从倒挂现象出现到经济危机爆发的间隔来看，大多是12个月，极值是最长17个月，最短是6个月。

收益率曲线与经济危机出现联系第一次是在1970年。1968年12月美债收益率出现倒挂，倒挂持续15个月。而在出现倒挂的13个月后即1970年1月美股经济出现滞涨现象呈现高通胀高失业、低增长，以及经济放缓。美元贬值、美债美股均低迷，这场衰退持续时间长达10个月，也就是直到收益率曲线斜率由负转正了8个月后，美国才走出经济衰退。

第二次经济衰退发生在1974年。1973年6月美债收益率曲线出现倒挂，持续了18个月。13个月后，经济出现衰退，该衰退持续了3个月。也就是在收益率曲线仍然为负的最后两个月，经济已经开始走出衰退。

第三次经济衰退发生1980年。1978年11月美债收益率出现倒挂，倒挂持续了18个月，经济衰退出现在出现倒挂后的15个月。衰退持续了9个月，直到收益率曲线斜率由负转正了6个月后，美国才走出经济衰退。

第四次经济衰退发生在1981年到1982年。在1981年10月美债收益出现倒挂，并持续了10个月。而收益率开始转正时，经济衰退出现。该衰退持续了3个月。

第五次经济衰退发生在1990年，1989年6月美债收益率曲线出现倒挂，14个月后出现经济衰退。而收益率转正到后8个月，经济才走出衰退。

第六次经济衰退出现在2001年互联网泡沫时期，01年7月美债收益率曲线出现倒挂，9个月后出现经济衰退的现象，从倒挂停止到走出衰退经历了9个月。

第七次经济衰退出现在2008年。2006年1月份出现了收益率曲线倒挂，17个月后2008年出现经济衰退，而美债收益率第一次倒挂只持续了25天，利差跌至负数之后回升，但6个月后又再次跌回0持续了34天，此后一年持续在0附近震荡，2007年开始持续出现端倪，金融机构层面爆出坏账，至2008年危机转向了经济层面全面危机。

一般债券收益率曲线表现分为三类，一是正向收益率曲线，表明在某一时点上债券的投资期限越长，收益率越高；二是反向收益率曲线，即某一时点上债券的投资期限越长，收益率越低；三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关。

事实上，根据利率期限结构的流动性偏好理论，在正常的情况下，债券收益率曲线通常是第一类的正向收益曲线。这是因为，期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率就要高于期限短的收益率。

所以我们将后两种收益率曲线称为非正常收益率曲线，曲线的倒置或走平往往预示着经济增长将出现问题，甚至可能是衰退显现。

观察以下几组曲线可以发现一定的规律，左分图为美国国债的收益率曲线，右分图为美国标普500指数。

2000年美国互联网泡沫破灭及07年金融危机的爆发，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。不过随着危机逐步爆发，全球央行协同救市，采取宽松政策措施弥补，在经济缓慢恢复之际，收益率曲线亦逐渐正常化。

由于金融资产相应的也在危机发生和解除之间进行牛熊的转换，我们也经常性把收益率曲线平坦化甚至倒挂称之为经济增长及股市“跳水”的前兆。

然而为何会出现平坦化甚至倒挂现象？

有2点原因可以解释：

第一，收益率曲线平坦化意味着市场更愿意买入长期国债持有，市场对未来的经济增长放缓及资产定价可能过高的担忧更甚；第二从微观角度上看，收益率曲线趋平意味着银行将无法对较长期贷款收取更高利率，这将损及利润，造成银行不愿意扩大贷款，这对消费者还是企业都是非常不利的，很可能冲击经济增长。

所以一旦出现国债市场的收益率曲线非正常化将值得我们警惕。具体历史统计来看，曲线的变化是经济衰退的可信的前瞻性指标。如下图所示，以美国市场为例，在过去七次美国经济衰退之前，都曾出现过收益率曲线倒挂的现象（即长债收益率低于短债）。这也就意味着，一旦出现倒挂的国债收益率曲线，经济可能已经进入了下行周期，金融风险资产可能面临重挫。